“有的药企还没有获得销售额就能获得高估值，有的药企已经有几百亿销售额却估值不高，甚至还有些早期上市的国内传统药企市值不断下跌，这是为什么？”日前，在中国健康传媒集团中国医药报社与各大证券公司（资本）携手推出的“对话·医药资本圈”系列直播节目中，安永生命科学和医疗健康行业合伙人宿骅在直播开头便抛出这样一个问题。
“医药企业的业绩和市值不是完全划等号的。”宿骅表示，在资本市场中，医药企业的价值来源于资本市场对于其定位的评价，我国传统的医药企业发展策略不得其法，往往难以获得资本市场较高的估值。企业要把握医药政策机遇和资本市场偏好，找到实现市值腾飞的最优路径。
关键时期，药企转型需求迫切
“近年来，我们看到科创板‘新贵’在上市首日，市值翻了数倍，但同时也看到上市多年的传统药企，市值纷纷跳水。”宿骅说，在市值缩水的企业中，以辅助用药与普药为核心业务的企业首当其冲。过去两年，这些企业市值缩水严重，甚至已经到了生死存亡的关键节点。
宿骅对传统医药企业在资本市场面临的现状进行了分析。
近日，第三批全国药品集中采购中选结果公布，中选产品平均降价53%，最高降幅达95%以上。宿骅表示，带量采购价格再创新低，企业无论是否参与带量采购，均再难通过相关品种获利。
为了得到资本市场认可，很多传统医药企业都在引进产品，但由于在产品选择等方面存在问题，产品引进收效甚微，因此很难获得资本市场认可。
“创新药企业能达到现如今这么高的估值，与医药政策是紧密相关的。药审改革与医保目录更新的加速，为创新药提供了更好的上市机遇，也为资本市场提供了遐想空间。”宿骅表示。
2015年8月，药品审评审批制度改革拉开大幕。在接下来的5年时间里，国家药品监管部门打出了一系列鼓励药品创新的政策“组合拳”，为药物研发创新营造了良好的发展环境。
2018年5月，国家医疗保障局成立，医保政策全面更新，医保目录动态更新，抗癌药、创新药等高价药通过国家谈判（基本每年开展一次）进入医保目录；医保支付体系改革，DRG付费进入全面试点阶段，诊疗格局发生变化。
“在政策推动下，创新药物能够加快上市并在短时间内进入国家医保目录。从时间上看，当前是诞生‘重磅炸弹’产品的重要时期。”宿骅说。
在仿制药方面，宿骅认为，受质量和疗效一致性评价与带量采购政策的影响，两三年内市场竞争格局将面临重塑。
“对于‘光脚的’企业，带量采购反而为其带来正面影响。”宿骅解释道，所谓“光脚的”企业，就是以前估值不高的中药注射剂、中成药、原料药企业，现在涉足其他领域，且有产品通过一致性评价并入选带量采购，其销售额有较大提升，企业估值也相应提升。华海药业就是一致性评价、带量采购政策下的赢家之一。这家原本以特色原料药为主的企业，采用“弯道超车”的方式通过仿制药一致性评价，并随着产品入选带量采购，企业市值明显提升。
宿骅表示，随着带量采购对市场格局的撬动，通过一致性评价、有成本优势的企业，有望在短时间内占据大量的市场份额。
“如今，我国医药市场由于政策的改变，迎来了至关重要的窗口期，传统医药上市公司需要思考转型。”宿骅表示，当前，传统思维很难带领医药企业实现市值飞跃，因此，企业应思考自身的战略破局。创新药和仿制药都有市场机会，医药企业应如何梳理管线机会，并将规划落地为结果，是最重要的问题。
顺势而为，参考资本市场偏好
宿骅介绍，我国医药企业大概分为四类：所有管线都是持续创新，带来高估值的突破创新者；主要产品是成本低、质量好的仿制药，拼性价比路线的高效聚焦者；主要产品是消费类产品，主打“中药+消费品”的品牌概念；品类丰富的仿制药企业。
“从目前资产市场估值来看，创新药企业和有所聚焦的创新仿制相结合的企业更受资本市场的青睐。”宿骅表示。
近年来，走创新路线和走聚焦“首仿”到逐步创新的两类企业成为上市的主流。这两类企业实现高估值的两种方式主要有突破式创新和渐进式创新。突破式创新是指，在医疗需求严重不足的领域，专注研发一流的药品；渐进式创新是指，从Me-too和Me-better药品开始建立研发团队，开拓创新药的中国市场，再发展到同类第一（FIC）与同类最优（BIC）。
对于第一类走创新路线的企业，国外与国内又有所不同。宿骅举例分析，国外的创新企业具有真正的自身创新能力，例如美国LoxoOncology公司，其核心管线由其自主研发，目前尽管没有销售收入，但由于市场看好该核心管线产品，企业市场估值已达到80亿美元。而国内创新企业其实都是采用引入早期产品中国授权，再进行中国临床开发的方式，进行所谓的“买来创”。以百济神州为例，其引入国外已完成Ⅰ期临床的产品，在国内通过Ⅱ期和Ⅲ期临床后，估值得到很大提升。
对于走“创仿结合”路线的企业则没有那么顺利。有些仿制药企业，因为受到带量采购等一系列政策冲击，市值快速下降；如果其创新药所处领域竞争激烈且其排名靠后，亦不被资本市场看好。还有些企业通过并购获取了大量的多样性产品（以仿制药为主），但由于业务板块分散，没有突破性的管线产品，加之商业化推进缓慢，导致企业估值倍数也不高。
“通过一些实例可以看到，相对而言，走创新路线是获得高估值的捷径，但引进好产品又是个难点。因此传统医药企业在走创新路线时，需要思考两个问题：一是选择成为谁；二是能不能做到。”宿骅表示。
逐一破题，实现市值持续稳增
公司战略的权衡需要充分考虑资本市场的偏好，理解资本市场的思维，这样才能用最小的努力获取最高的市值。
对于实施战略转型，宿骅建议分四步走，以实现对未来实施路径的整体规划和相关能力建设。
首先，定方向，解析市值目标路径。运用资本市场思维分析医药企业的价值来源，根据价值贡献解析市值提升目标，规划企业市值提升的实施路径。
其次，选聚焦，选新产品组合策略。确定具体创新药管线与仿制药产品的组合策略及聚焦的产品建议。
再次，找标的，筛选并购标的。针对聚焦的仿制药分子与创新药管线，筛选适合的合作对象，搭建最优合作方式，以实现产品的快速落地。
最后，建能力，准备核心能力。企业需要结合各个发展阶段的需求，思考未来所需要的能力以及如何满足这样的能力。
“对于想尝试转型的国内药企来说，多种路径组合能够带领企业成就较高的市值，但哪条路径投资最优、用时最短，需要综合分析。”对此，宿骅建议，企业需要结合自身能力和资源进行全方位考虑，如专注于创新药，需要企业拥有极强的研发能力，拥有多个重磅管线；选择聚焦特定领域，创新仿制相结合，则需要企业在重点领域有一定的自主研发能力；想要通过交易并购获得新药管线，需要企业通过不断并购获得新业务；想以仿制药首仿或生物类似药为主打的企业，需要以先发优势抢占市场份额等。
宿骅还特别提醒，在做出选择后，企业要结合发展需求，提前引进关键人才，为企业发展做好人才储备。
对话
企业应顺应政策方向主动创新
主持人：我们看到最近带量采购中选品种降价幅度较大，这是不是意味着以后国内仿制药企业会淘汰一大批？
宿骅：确实会淘汰一批。仿制药未来的发展方向是小厂出局，市场集中。如果一个企业的销售额主要来源于一个产品，而这个产品又未入选带量采购，那么这个企业的市值则会出现断崖式下跌。
主持人：我国医药市场是个高度受政策影响的市场，您觉得未来我国医药政策走向会呈现什么态势？
宿骅：鼓励创新、医保控费及药价下降是我国医药政策发展大方向。虽然具体政策还存在变数，但企业还是应顺应政策方向，提早做准备，主动创新。
主持人：最近，国内有大量的生物创新药企业上市，估值也非常高，您怎么看？这是否意味着这些企业已经得到资本市场的认可？这些企业可以持续处于高市值状态吗？
宿骅：估值高的生物创新药企业肯定是获得了资本市场的认可。创新产品更易得到资本市场的认可，因为产品还没有上市或者刚上市，目前的估值逻辑是企业拥有创新管线，其未来预期是无法想象的。但是再过2~3年，企业如果还没有产品上市，或者上市后销售额仅几亿元，资本市场则可能失去信心。因此，要想维持高市值水平，企业还有很多工作要做。（郭婷整理）